Ngân hàng Nhà nước (NHNN) quay lại phát hành tín phiếu trên kênh hoạt động thị trường mở kể từ tháng 3 năm 2023 và đã phát hành tổng cộng 70 nghìn tỷ đồng kỳ hạn 28 ngày trong 5 ngày làm việc liên tiếp. Khối lượng phát hành ban đầu ở mức vừa phải với 10 nghìn tỷ đồng mỗi ngày cho 3 phiên đầu tiên, sau đó tăng lên 20 nghìn tỷ đồng trong 2 phiên gần nhất. Trên thực tế, khối lượng này vẫn chưa có quá nhiều sự đột biến và vẫn trong tầm kiểm soát nếu so với mức thanh khoản trung bình hàng ngày trên thị trường liên ngân hàng là vào khoảng 200 nghìn tỷ đồng/phiên.

Cơ chế đấu thầu lãi suất được sử dụng và lãi suất trúng thầu ở mức tương đối thấp, trong khoảng từ 0,49% đến 0,69% cho kỳ hạn 28 ngày. Số lượng thành viên tham gia đấu thầu đã cải thiện từ 2/17 thành viên trong phiên đầu tiên lên đến 9/12 thành viên trong phiên ngày hôm qua.

Thanh khoản hệ thống. Nguồn: Wichart

Việc lo ngại về sự đảo chiều chính sách tiền tệ của NHNN khá dễ hiểu khi thời điểm tháng 6 năm ngoái, NHNN cũng đã tiến hành phát hành tín phiếu trên kệnh thị trường mở và tổng khối lượng phát hành lên đến gần 660 nghìn tỷ đồng trước khi NHNN đưa ra quyết định tăng lãi suất điều hành vào tháng 9/2022. Tuy nhiên, rằng bối cảnh hiện tại đã có nhiều sự khác biệt và phân tích dưới đây sẽ làm rõ chi tiết hơn.

 

Điểm giống nhau với giai đoạn 2022

Áp lực tỷ giá là một trong những nguyên nhân chính khiến NHNN phát hành tín phiếu trong cả hai giai đoạn tháng 6/2022 và tháng 9/2023. Công cụ chính sách tiền tệ này được thực hiện nhằm điều tiết bớt một lượng thanh khoản trong hệ thống trong ngắn hạn – là một phần trong nỗ lực nhằm giảm mức chênh lệch lãi suất VND và USD và từ đó hạn chế các hoạt động đầu cơ trên thị trường.

Xét về bối cảnh quốc tế, áp lực đồng VND giảm giá trong cả hai giai đoạn 2022 và 2023 xuất phát từ trong bối cảnh đồng USD có khả năng tăng mạnh hơn đến từ những quyết định từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Mặc dù vị thế Fed đã có sự thay đổi so với năm ngoái (2022 đánh dấu là năm đầu tiên của chu kỳ thắt chặt trong khi thời điểm hiện tại, Fed đã tiến gần đến giai đoạn cuối chu kỳ tăng lãi suất), đồng USD vẫn duy trì được sức mạnh và tăng giá đáng kể so với các đồng tiền khác. Trong chiều ngược lại, NHNN đang thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng nhằm hỗ trợ tăng trưởng và việc sử dụng các công cụ phát hành tín phiếu này là bước đầu nhằm hạn chế áp lực tỷ giá.

Diễn biến tỷ giá Việt Nam. Nguồn: Wichart

Xét về bối cảnh trong nước, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm đối với đồng VND ở mức dưới 1% tại thời điểm phát hành tín phiếu khi thanh khoản dồi dào trên toàn hệ thống (do tăng trưởng tín dụng chạm trần vào giữa năm 2022, trong khi hoạt động tín dụng chậm lại vào 2023). Điều này dẫn đến mức chênh lệch lãi suất liên ngân hàng giữa đồng VND và USD khá lớn (-100 điểm cơ bản trong 2022, trong 2 tháng liên tiếp và -500 điểm cơ bản trong 2023 cho 5 tháng liên tiếp), khiến các ngân hàng tăng mạnh nhu cầu nắm giữ đồng USD hơn đồng VND.

Động thái phát hành tín phiếu của NHNN có thể giúp điều chỉnh thanh khoản trong hệ thống trong ngắn hạn, và từ đó kỳ vọng sẽ đẩy mặt bằng lãi suất liên ngân hàng VND, giúp làm giảm mức chênh lệch lãi suất giữa đồng USD và VND.

 

Điểm khác nhau với giai đoạn 2022

Khác biệt đầu tiên đến từ cơ chế đấu thầu. Phát hành tín phiếu trong năm ngoái là đấu thầu theo khối lượng (và sau đó mới chuyển thành đấu thầu lãi suất), trong khi đó đấu thầu lãi suất được sử dụng trong 5 ngày vừa qua.

Lãi suất phát hành tín phiếu NHNN năm nay gần như tương đương giai đoạn bắt đầu phát hành vào năm ngoái (với kỳ hạn dài hơn), tuy nhiên bản chất lại tương đối khác nhau nếu xem xét chi tiết. Cụ thể, thanh khoản tại các ngân hàng đều dồi dào, nguyên nhân của vấn đề này trong năm nay lại khác nhiều so với năm trước. Trong năm 2022, nguyên nhân chủ yếu đến từ tăng trưởng tín dụng chạm mức trần hạn mức từ giữa năm thì năm 2023 vấn đề tín dụng tăng chậm là do kinh tế tăng trưởng chậm lại (tăng trưởng tín dụng tại ngày 15/09/2023 chỉ ở mức 5,5% so với đầu năm (cuối tháng 8: 5,3%).

Một điểm khác biệt quan trọng so với năm ngoái là trong khi mục tiêu chung là nhằm giảm áp lực lên tiền Đồng, NHNN lựa chọn phát hành tín phiếu làm phương án bắt đầu trong năm 2023 (thay vì bán dự trữ ngoại hối như năm 2022), nhằm hạn chế ảnh hưởng dài hạn đến thanh khoản hệ thống ngân hàng.

Về tỷ giá, khác với năm ngoái, mức độ biến động tỷ giá trên thị trường ngân hàng và chợ đen cho thấy chênh lệch cung-cầu đang nghiêng nhiều trên thị trường ngân hàng – nhiều khả năng là do hoạt động đầu cơ chênh lệch tỷ giá từ các NHTM. Vị thế ngoại tệ trên hệ thống vẫn chưa gặp quá nhiều áp lực nhờ nguồn cung ngoại tệ dồi dào.

Một điểm tích cực khác là vị thế của NHNN tương đối khác so với thời điểm cùng kỳ năm ngoái (nhờ lượng dự trữ ngoại hối đã được bổ sung trong giai đoạn 6 tháng đầu năm).

Nhìn chung, động thái phát hành tín phiếu của NHNN là một cách thức nhằm điều chỉnh trạng thái thanh khoản ngắn hạn trên hệ thống và là hoạt động thường thấy từ các NHTW, và không đồng nghĩa với việc NHNN đã thực hiện đảo chiều chính sách tiền tệ. Mục đích của NHNN là nhằm hút bớt thanh khoản thị trường 2 để giảm áp lực đầu cơ tỷ giá trong ngắn hạn.

 

Khối lượng và thời gian thực hiện cho nghiệp vụ phát hành tín phiếu

Câu hỏi thứ hai được đặt ra là việc hút tín phiếu này sẽ kéo dài trong bao lâu và khối lượng thực hiện sẽ như thế nào?

Trước hết, mức tín phiếu đang lưu hành tối đa mà NHNN đã thực hiện trong nhiều năm trở lại đây là vào khoảng 200 nghìn tỷ đồng – đồng nghĩa với việc NHNN vẫn có thể có dư địa để phát hành thêm khoảng 130 nghìn tỷ đồng – tương đương vào khoảng 6-7 phiên giao dịch nữa với tốc độ hiện tại để đạt được con số này.

Thứ hai, NHNN đã phát hành tín phiếu với lãi suất khá thấp và mặt bằng lãi suất liên ngân hàng chưa có sự thay đổi đáng kể nào có thể chứng minh được quan điểm là thanh khoản trên thị trường 2 đang rất dồi dào. Việc đánh giá được khối lượng dư thùa của thanh khoản hệ thống ngân hàng cũng có thể giúp chúng ta có cái nhìn tổng quan hơn về việc hút tín phiếu này.

Trong nửa đầu năm 2023, NHNN đã mua vào 6 tỷ USD bổ sung vào nguồn ngoại hối (tương đương 130 nghìn tỷ đồng bơm vào thanh khoản hệ thống ngân hàng). Mặc dù NHNN đã sử dụng phương pháp đối ứng tiền tệ (currency sterilization) dưới hình thức phát hành tín phiếu nhằm kiểm soát thanh khoản hệ thống tại thời điểm đó, việc bơm ngược trở lại sau 3 tháng giúp hệ thống ngân hàng duy trì trạng thái dồi dào từ thời điểm đó, trong bối cảnh nhu cầu tín dụng yếu.

Dự trữ ngoại hối của Việt Nam (triệu USD). Nguồn: Wichart

Do đó, việc NHNN phát hành tín phiếu ở thời điểm hiện tại có thể là bước đi ban đầu của NHNN là nhằm kiểm tra thanh khoản toàn hệ thống (nhất là ở thời điểm cuối quý) và có những đánh giá cho mức lãi suất phù hợp trên thị trường 2 để hạn chế tối đa ảnh hưởng lên mặt bằng lãi suất thị trường 1. Như vậy, mốc đánh giá có thể bắt đầu khi tổng khối lượng tín phiếu phát hành đạt mức 130 nghìn tỷ đồng (trong 3 ngày nữa với tốc độ hiện tại) và yếu tố cần quan sát là diễn biến của mặt bằng lãi suất liên ngân hàng.

 

Kết luận

Động thái phát hành tín phiếu của NHNN nhằm điều chỉnh trạng thái thanh khoản ngắn hạn trên hệ thống và là hoạt động thường thấy từ các NHTW, và không đồng nghĩa với việc NHNN sẽ đảo chiều chính sách tiền tệ. Trên thực tế, việc thực hiện nghiệp vụ phát hành tín phiếu này còn có thể được coi là tích cực, thay vì NHNN lựa chọn phương án bán ngoại tệ từ dự trữ ngoại hối. Thông qua nghiệp vụ này, NHNN có thể có những đánh giá mức độ dồi dào của thanh khoản trên hệ thống, và điều chỉnh mức lãi suất trên thị trường 2 để cân đối giữa áp lực tỷ giá và hạn chế tối đa ảnh hưởng lên mặt bằng lãi suất thị trường 1.

Hiện tại, dựa trên số liệu tháng 7, tháng 8 và nửa đầu tháng 9 chưa thấy hồi phục rõ rệt, tăng trưởng GDP Q3/2023 ước tính sẽ thấp hơn khá nhiều so với dự báo của Chính phủ trong khoảng 6,8%-7,4%. Tăng trưởng tín dụng chỉ ở mức 5,56% so với đầu năm tính dến giữa tháng 9 (mục tiêu: 14%-15% svck), và từ các thông điệp gần đây của Chính phủ và NHNN, kỳ vọng việc thắt chặt chính sách tiền tệ sẽ sớm diễn ra. Cuối cùng, trước tình hình lạm phát toàn cầu như hiện nay, giá hàng hóa tăng (cụ thể là giá dầu) có thể là rủi ro tiềm ẩn đối với các NHTW khác trên thế giới. Mặc dù vậy, đối với Việt Nam, quỹ bình ổn xăng dầu dồi dào (5,6 nghìn tỷ đồng – tính đến hết Quý 2/2023) và việc trợ giá xăng dầu nhằm kiểm soát lạm phát vẫn còn khá nhiều dư địa, ít nhất là trong quý tới.